一边是极少数抱团股的狂欢，一边是绝大多数股的落寞，2021年开年这波“极致行情”，是一个历史上小概率事件？还是注册制引发的A股生态聚变？

“疫情是控制住了，但总感觉这个春节好像少了点节日的气氛。市场这边何曾不是如此，今天拉了一下万德数据，自己都惊呆了……”春节前夕，一家量化私募高管撰文《没有年味的行情》。

临近传统春节，很多投资人终究未能等来A股惯有的“春节行情”。同样，面对近期客户的质询，私募大佬们也无暇过节，以他们的多年经验和量化模型，梳理了对这一波“指数牛”的沉思。

某量化私募CEO在致量化客户的一封信中称，经过反复思考，我们认为这并不是一个小概率事件。它的背后，是A股的生态在发生变化。熟悉海外市场的人都知道，这是成熟市场的特征。

一村投资：“没有年味的行情”

“疫情是控制住了，但总感觉这个春节好像少了点节日的气氛。市场这边何曾不是如此，今天拉了一下万德数据，自己都惊呆了……”一村投资撰文《没有年味的行情》称。

沪深300年初以来上涨了5.22%，但个股可就惨不忍睹了，年初以来的涨跌幅中位数是-12%，比两周前又多跌了7%。因此有网友调侃道，这是一轮“股灾式牛市”。

其实，长期PMM指标已经见顶半年了，回头来看，还是很有参考意义的，因为对绝大多数普通投资者来说这轮行情在7月份就结束了，后面再参与下去实际上大概率亏钱。

“如果这段时间没赚什么钱，那么你就已经可以列为专业投资者水平，如果赚了20%以上那么你的投资水平可以媲美公募基金经理了。”一村投资称。

目前PMM指标就像波音737MAX的自动防失速系统故障了一样，无论指数怎么拉起都被强制夺过控制杆拼命下压导致快速下坠。而且，目前指数还在高位没有大幅下跌，一旦开启下跌那么这个指标大概率砸出一个很深的坑。当然了，那时候反而是大机会了。

短期PMM指标持续在低位趴着，这种情况也只有2018年有过了，由于前次反弹效果太弱，导致后面的参与者越来越少了。目前，这个指标就像失去了动能的弹球一样，好像弹不起来了。

风险溢价指标也不乐观，虽然两者间的裂口略有收拢。但不好的消息是国债期货那边大概率是继续创新低了，也就是说就看股票和债券谁跌得更快，否则这个比2018还要大的裂口不知道要如何修复了。

如果是追求长期稳健回报的投资者，目前的A股市场是很难找到好的投资标的的，还不如去看看港股；如果风险偏好较高又担心自身水平不足，不如交给更加专业的公募基金经理去搏杀；对于绝大多数人而言，当下的时点，更适合寻找低风险投资策略产品保存实力等待机会。

进化论资产：极致行情非“小概率事件”

2月的第一周，沪深300上涨2.46%，中证1000下跌4.11%，二者差值达到6.57%，大小盘分化出现了如2021年第一周般的极致，以市场覆盖面见长的量化全市场选股策略，受到了较为剧烈的冲击。

“经过反复思考，我们认为这并不是一个小概率事件。它的背后，是A股的生态在发生变化。”周末，进化论资产CEO王一平在致量化客户的一封信中，分享了对量化投资下半场的思考。

注册制的推进，表面上看拓宽了量化阿尔法的选股域，但实质上，全市场的成交量正在急剧向头部公司集中，“熟悉海外市场的人都知道，这是成熟市场的特征。”

即我们俗称的A股逐步港股化，在这种环境下，传统的把股票无差别处理的数理统计量化方式的优势将因为实际选股域的缩小而被削弱。

纵观全球，美股市场由于头部公司高度集中化，除了超高频量化还有较好盈利，传统阿尔法选股策略已经很难跑出优秀的阿尔法。这是美股做传统阿尔法的人不如A股优秀吗？

答案是否定的，主要原因是美股的环境早已发生了改变。成交量头部化让传统量化策略的选股域出现了大幅收窄，从而导致区分优质股票的客观困难性。

未来中国市场阿尔法的走向，也大致如此。在当下这个时间点，表面看，注册制增加了量化的选股域，但实际上，A股港股化大幅度萎缩了量化的选股域。

王一平认为，如果要维持阿尔法或者说让阿尔法的衰减来的更慢一些，当然长期也会遇到类似美国量化阿尔法策略的困境，未来的量化研究的方向将逐步转型至向个股研究要深度。

作为一家以市场逻辑为起点寻找阿尔法的主动型私募，进化论资产在量化业务上也秉承同样的原则，尽量避免数据黑箱，以市场逻辑为抓手进行研究。

正如价值投资的第一性原理是“与优质企业共成长”，量化投资的第一性原理是“以市场逻辑为核心”。量化主动选股策略本质上是一种被动型策略，它的生命力来源于对市场生态的适应与跟踪。

“相信未来，谁更尊重市场，谁更理解公司，在广度日趋收窄的市场中能向市场要深度，谁就有希望在新的量化环境中获得更多机会。”王一平称。

朱雀基金：抱团松动或致流动性外溢

今年以来A股总体是“二八行情”，至今上涨的公司家数不足20%，但上周分化有所加剧，“一九行情”迹象初显。

“随着货币供应的减速和名义GDP回升，宏观剩余流动性逐步下降的趋势确立，今年很难出现普涨。”朱雀基金预计，结构性行情在基本特征上应与2017年类似。

在朱雀基金看来，行情结构分化最主要的驱动因素可能还是来自结构上的趋势性调整。自2016年以来，随着机构投资者占比的增加，小市值公司由流动性溢价转向流动性折价；相反，新兴产业的大市值公司则开始获得流动性溢价。

从公募基金的募集情况来看，储蓄搬家还处在高速增长中，因此结构分化还将延续，而从具体估值比较来看，小市值公司的折价过程还没有完成，同时头部大市值公司开始出现一定高估。

因此，最近抱团公司出现松动。这一方面有利于风险的释放，另一方面将导致更多的流动性向其他行业和公司外溢。

在经历了一月底流动性紧缩的冲击后，市场的趋势又重新回到盈利和经济周期的轨道上，我们维持上升趋势延续至经济扩张期结束的判断。

乐瑞资产：“抱团”并非合抱无本之木

自2020年下半年以来，市场走势分化严重，关于“抱团”的讨论日臻热烈。今年年初以来，“抱团”风格更为明显。说到“抱团”，容易让人有贬义的联想，似乎“抱团”就意味着追涨杀跌和自欺欺人，实则未必。

做一个形象的比喻，一群人冬天在没有热源的情况下，抱在一起仅靠各自的体温取暖，于是这些人努力寻找人最多的地方，并期望后续不断有人加入并包在自己外层，这跟一群人在冬天抱着目力所及的最大最热的暖炉取暖，是有区别的。

主要区别将出现在因为某些原因而抱团瓦解后：前者抱团的资产将一蹶不振，最后遭人抛弃，如大家熟知的17世纪荷兰“郁金香泡沫”和1720年的“南海泡沫”；后者，资产则更有可能如上世纪60年代的“漂亮50”和2000年互联网泡沫淘沙砾金后幸存的亚马逊和谷歌等，未来终究属于这些企业。

一个反常识的推论是，若“抱团”显得越集中，却没有盲目地将头寸机械推到实际上八竿子打不着的、基本面有瑕疵的所谓“概念股”，后一种抱团的可能性或许会越大。

目前看，基金经理并非都是在合抱无本之木，做博傻交易。乐瑞资产观察到，越来越多的公募基金开始限制申购金额。市场有一个较为流行的观点，认为未来利率提高将影响高估值的股票，其理由是，贴现率提高带来的估值下调，而估值高的股票更容易受到冲击。

关于这个观点，乐瑞资产提出了另一个理解。经济学上有一个比较有意思的理论叫做“flight to quality”，这个理论的推论有时会违背常识。这些“抱团股”现象之所以存在，有其更深层次的原因，只要这些深层原因没有被动摇，表面的不利因素或许恰恰巩固了现状。

目前处于“明星”地位的股票，若要想 “泯然众人”，需要想象的是其产业优势将如何以及为何被赶超，而非价格上涨“过多”或者被“抱团”。在产业优势被赶超的概率尚未高到值得警惕，那么从投资性价比的角度看，“抱团”股仍有可能占优。

若一个基金经理要做出决策，选择相对性价比更高的“抱团”股，也就是选择加入“抱团”大军，仍是合理的选择而非自欺欺人。而若所有股票的性价比都已经被削弱到较低水平，大类资产配置的优势就会自然体现出来。

好的生意会“自己照顾自己”，好的投资也是。如果按照这样的思路去买入股票，价格“涨太多”已然不是关键风险，自己的基本投资假设错了才是。

对投资假设的把握与自己的能力圈范围有莫大的关系，而投资假设的检验，也需要时时处处进行。若已做到这些，短期的“抱团”或是“抱团瓦解”，任川流纵横，我自岿然。